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1、 在人民币持续升值的过程中，为了对冲外汇占款端基础货币投放，央行选择了不断上调法定存款准备金。2010年“二次汇改”启动之后，人民币继续升值，“热钱”继续流入，外汇占款继续增加，“存准率”继续攀升，而周小川行长此时给出了“池子论”的说法。这个“池子论”大致被解释为两个层面：其一，用提高“存准率”的方式锁定银行流动性，对冲央行因外汇占款投放的基础货币；其二，法定存款准备金就像一个“资金池”，钱进来多了，就把它们关进“池子”，钱离开的时候，再把“池子”里的水放出来。
2、 只要M2保持正常的增速，这样的做法表面看起来应当属于“中性操作”。但我的研究显示，这样的操作实际是“名义中性，实际紧缩”。原因是“锁长放短”。在人民币升值的过程中，无论商业银行作为外汇市场做市商而更多的增持外汇，还是被央行通过“提准”锁定了更多的流动性，这些流动性均被长期锁定。与此同时，央行对商业银行的流动性补充更多的是隔夜、7天、14天、28天期的，三个月以上都很少；流入的“热钱”也一样，其活跃度极高，一般更偏好货币市场的无风险套利，而不愿意流向实体经济。两个方向的共同作用，商业银行的资金被“锁长放短”。
3、 “锁长放短”的直接后果是：长期稳定的资金不断趋于短缺，而支撑同样期限的贷款，需要更多的短期资金周转。站在总量角度看，人民币基础货币投放数量一点都没少，商业银行流动性也只多不少，但由于流动性期限越变越短，短期资金需求越来越大，而短期资金没有得到足够的供给，长期资金又不断变少，相对而言，中国实际在执行紧缩的货币政策。即流动性很大，但都是短期的，以短期资金周转去支撑长期贷款和资本市场不够用，这就是紧缩。所以我们一直强调，货币流动性大小不仅要看货币供应量，更要看货币期限结构。货币数量没少，但期限结构变短，同样是紧缩。这些年，我们强调中国金融短期化的危害，其实也是这个道理，我们必须明白。
4、 当然，还有个大问题。商业银行长期稳定的资金来源尽失之后，短期资金的紧缺程度同样会提高，这也是中国货币市场利率动辄大幅攀升的关键原因。一方面，商业银行的存款利率被央行“窗口指导”，不得随意上涨；另一方面，货币市场利率上涨动力强大。这就给货币市场留下了巨大的“监管套利、制度套利”的空间，而且属于无风险套利。这样的套利空间必定诱发货币投机规模的爆炸式增长。以余额宝为代表的的一批互联网货币基金正是爆发于这样的土壤。它们以安全高利的诱惑一手把老百姓的银行存款吸出来，大幅提高银行系统的流动性紧张度，并推高货币市场利率；另一只手，再把这些钱转化为同业存款，回流银行。不仅构建了“一手放火，一手趁火打劫”的暴利模式，同时大幅度推进了中国金融的货币化、投机化、短期化，严重摧残了资本市场，推高了中国资本（包括一年期以上的债务和股权资本）的成本——实体经济融资成本。
5、 这就是中国金融现状。货币紧，不在于数量多少，而更在于金融商品的期限结构越来越短，金融市场越来越浮躁，中国经济的资本质量越来越差。
6、 核心问题是什么？央行该拒绝充分地“降准”。我们说，在人民币不断升值的过程中，中央银行因为对冲外汇占款而不断提升“法定存准率”，这个过程已经形成了“锁长放短”的紧缩效应，已经让中国经济承受了巨大的代价，那现在人民币开始贬值，应当把“池子”里的优质之水——廉价的长期流动性较为充分地释放出来，通过长期的“锁短放长”对冲人民币升值过程中的扭曲了吧？很遗憾，央行变卦了。现在它不许“池子”缩水，而用MLF等一系列“短期工具”对冲外汇占款的缩水，这势必导致商业银行无法有效改变流动性紧张状况，无法有效改变中国金融短期化趋势。这样的金融趋势，难道是实体经济欢迎的趋势吗？
7、 我想请问央行，你们心里真有实体经济吗？我认为，该“降准”就得“降准”，没有任何理由进行“错误的货币操作”。怕不断“降准”引发货币宽松预期，那我们完全可以进行“锁短放长”的操作，而且还可以不断地向市场喊话，用数据说明货币数量并未增多，只是期限结构变了。我们能理解，完全可以理解你们正确的做法，这一点央行没有理由怀疑，更没有权力侮辱市场主体的智商。
2017-02-21 03:26:04
